Pese al nerviosismo de los mercados financieros durante el verano, esperamos
que los gobiernos vayan normalizando poco a poco la política monetaria y que el
crecimiento mundial se mantenga sólido. Creemos que la renta variable aún tiene
recorrido al alza, sobre todo en sectores cíclicos llamados a verse favorecidos
por la reapertura económica
A medida que los
bancos centrales
avanzan lentamente
hacia una política
monetaria más normal,
se enfrentan a un
complicado ejercicio
de equilibrismo: endurecer la política,
pero ni demasiado pronto ni con excesiva
precipitación. Ciertamente, el aplanamiento
de la curva de tipos estadounidense en
junio denotó temor a que la Reserva
Federal pudiera apretar las tuercas
demasiado rápido, lo que pondría en peligro
la continuidad del ciclo económico.
E n realidad, estos temores son una
sobrerreacción, y la disminución de los
tipos de la deuda a largo plazo debería
ser temporal. Los mercados financieros
atraviesan una fase de transición en
su regreso a la normalidad tras las
extraordinarias condiciones monetarias
y fiscales de los 18 últimos meses.
Aunque el crecimiento económico podría
estar cerca de tocar techo en Estados
Unidos, el crecimiento mundial debería
recuperarse en el segundo semestre del
año a medida que las regiones rezagadas
aporten un revulsivo al crecimiento. Solo
China está desacelerando tras endurecer
su política monetaria a principios de año.
Aun así, es improbable que el crecimiento
del crédito en China se restrinja
nuevamente, si bien la contracción que ya
hemos visto lastrará la actividad durante
algunos meses más.
Un camino lento
Para mediados de verano de 2022,
el crecimiento del PIB para las principales
economías debería haberse normalizado
en torno al 5%, un nivel que sigue siendo
elevado. El consumo se mantendrá firme
a medida que las familias empiecen a
gastar los ahorros acumulados durante
los confinamientos, y la actividad se
desplazará de los bienes a los servicios.
Solo las familias estadounidenses han
amasado 2,6 billones de USD de exceso
de ahorro desde marzo de 2020.1
Para poder satisfacer el aumento de la
demanda, las compañías tendrán que dar
un impulso a su inversión de capital. Esto
coincidirá en el tiempo con la expansión
del gasto fiscal en Estados Unidos,2
a la vez que la Unión Europea pone en
marcha su Fondo de Recuperación y su
plan «Next Generation».3 El crecimiento
en Estados Unidos podría frenarse desde
su desmesurado nivel actual, pero cuesta
imaginar una recesión mundial en el futuro
más cercano.
A esto hay que añadir que
para finales de 2021 se producirán
10.000 millones de dosis de vacunas,4
cantidad suficiente para vacunar a
la mayoría de la población mundial a
principios de 2022, lo que limitará la
amenaza de nuevos confinamientos.
La inflación ha experimentado un acelerón
debido al encarecimiento de los coches de
segunda mano, los hoteles y los billetes
de avión. Pero la inflación subyacente no
es un problema ahora mismo: el deflactor
del gasto en consumo privado en Estados Unidos solo ronda el 1,8% interanual,
el indicador de expectativas de inflación
(«breakeven») a 10 años del Tesoro
estadounidense se sitúa en el 2,3%,
mientras que el indicador salarial de
la Reserva Federal de Atlanta está de
hecho en caída, lo que significa que
las subidas de precios no se están
trasladando a los salarios.5
Aun así, algunos bancos centrales más
pequeños, como el de Noruega, Canadá
y el Reino Unido, ya han iniciado la
reducción de sus compras de bonos6
y barajan subidas de los tipos de interés.
La Fed mantiene la postura más laxa de
todos los bancos centrales, al mantenerse
a la espera de que el mercado de trabajo
alcance el pleno empleo antes de proceder
a subir los tipos.
Pero una política monetaria más restrictiva
a nivel mundial no implica necesariamente
el tensionamiento de las condiciones
económicas, pues la política fiscal
mantendrá un tono expansivo. El Fondo
Monetario Internacional prevé que, entre
el año que viene y 2026, las economías desarrolladas muestren unos déficits presupuestarios ajustados al ciclo del 2,6%, comparado con el 1,1% entre 2014
y la irrupción de la pandemia.7
El retorno del tema de la reflación
¿Cómo incidiría entonces una aceleración
del crecimiento mundial durante lo
que resta de 2021 en los mercados
financieros? El tirón del gasto en consumo
y la creciente brecha entre unos fuertes
beneficios empresariales y unos múltiplos
de precios estancados deja margen al
alza para la renta variable, en especial
para los sectores cíclicos.
En lo que va
de año, los beneficios se han revisado
al alza en un 11% en las principales
regiones, superando todos los registros
históricos.8 Dichos beneficios récord
han ido acompañados de contracciones
de los ratios PER, pese a unos pujantes
mercados bursátiles. Las previsiones
de beneficios para los valores cíclicos
han aumentado, mientras que las correspondientes a los defensivos han
descendido. Esto ha generado una
oportunidad para adquirir valores cíclicos.
La renta variable europea está en
condiciones de sobresalir, en parte debido
a la duración más corta del mercado
(con un menor número de acciones de
crecimiento), que hace que tienda a
destacar cuando los rendimientos de la
renta fija suben.
El crecimiento de los
beneficios empresariales en Europa podría
superar nuestra previsión del 35%, con
un regreso a los niveles precoronavirus
hacia finales de 2021. Esta sería una
recuperación meteórica respecto a
recesiones anteriores. Tras la crisis
financiera mundial, los beneficios de
las compañías europeas tardaron
11 años en recuperar los niveles de
2007.
Cuando estalló la COVID-19, los
beneficios europeos apenas se habían
situado un 2% por encima del nivel de
2007.9Pero Goldman Sachs, por ejemplo,
anticipa ahora que los beneficios europeos
crecerán un 4% anualmente a partir de
2023, lo que hace palidecer el 0,1% anual
entre 2007 y 2019.
Todo esto sugiere que los temores sobre
el crecimiento vividos durante el verano
—y sus efectos en los mercados— son
exagerados. Un vistazo al mercado
demuestra que las tasas de ahorro siguen
siendo altas, los balances muestran
fortaleza, lo mismo que los mercados
de la vivienda, y la situación del empleo
está mejorando.
Además, los beneficios
empresariales están recuperándose,
al igual que la inversión de capital. Los
planes de inversión en infraestructuras son
un factor sumamente positivo. ¿Por qué
habrían de ralentizarse las economías?
Anticipamos que el crecimiento se
mantendrá firme en los 12 próximos
meses, conforme las políticas monetaria
y fiscal vayan normalizándose lentamente.
La renta variable debería seguir superando
a la renta fija, pese a que las valoraciones
no sean especialmente baratas.
El tirón del gasto en consumo y la creciente brecha entre unos fuertes beneficios empresariales y unos múltiplos de precios estancados deja margen al alza para la renta variable
