Avanzar por la difícil senda hacia la normalidad
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Avanzar por la difícil senda hacia la normalidad

Pese al nerviosismo de los mercados financieros durante el verano, esperamos que los gobiernos vayan normalizando poco a poco la política monetaria y que el crecimiento mundial se mantenga sólido. Creemos que la renta variable aún tiene recorrido al alza, sobre todo en sectores cíclicos llamados a verse favorecidos por la reapertura económica
A medida que los bancos centrales avanzan lentamente hacia una política monetaria más normal, se enfrentan a un complicado ejercicio de equilibrismo: endurecer la política, pero ni demasiado pronto ni con excesiva precipitación. Ciertamente, el aplanamiento de la curva de tipos estadounidense en junio denotó temor a que la Reserva Federal pudiera apretar las tuercas demasiado rápido, lo que pondría en peligro la continuidad del ciclo económico.
E n realidad, estos temores son una sobrerreacción, y la disminución de los tipos de la deuda a largo plazo debería ser temporal. Los mercados financieros atraviesan una fase de transición en su regreso a la normalidad tras las extraordinarias condiciones monetarias y fiscales de los 18 últimos meses.
Aunque el crecimiento económico podría estar cerca de tocar techo en Estados Unidos, el crecimiento mundial debería recuperarse en el segundo semestre del año a medida que las regiones rezagadas aporten un revulsivo al crecimiento. Solo China está desacelerando tras endurecer su política monetaria a principios de año. Aun así, es improbable que el crecimiento del crédito en China se restrinja nuevamente, si bien la contracción que ya hemos visto lastrará la actividad durante algunos meses más.

Un camino lento

Para mediados de verano de 2022, el crecimiento del PIB para las principales economías debería haberse normalizado en torno al 5%, un nivel que sigue siendo elevado. El consumo se mantendrá firme a medida que las familias empiecen a gastar los ahorros acumulados durante los confinamientos, y la actividad se desplazará de los bienes a los servicios. Solo las familias estadounidenses han amasado 2,6 billones de USD de exceso de ahorro desde marzo de 2020.1
Para poder satisfacer el aumento de la demanda, las compañías tendrán que dar un impulso a su inversión de capital. Esto coincidirá en el tiempo con la expansión del gasto fiscal en Estados Unidos,2 a la vez que la Unión Europea pone en marcha su Fondo de Recuperación y su plan «Next Generation».3 El crecimiento en Estados Unidos podría frenarse desde su desmesurado nivel actual, pero cuesta imaginar una recesión mundial en el futuro más cercano.
A esto hay que añadir que para finales de 2021 se producirán 10.000 millones de dosis de vacunas,4 cantidad suficiente para vacunar a la mayoría de la población mundial a principios de 2022, lo que limitará la amenaza de nuevos confinamientos.
La inflación ha experimentado un acelerón debido al encarecimiento de los coches de segunda mano, los hoteles y los billetes de avión. Pero la inflación subyacente no es un problema ahora mismo: el deflactor del gasto en consumo privado en Estados Unidos solo ronda el 1,8% interanual, el indicador de expectativas de inflación («breakeven») a 10 años del Tesoro estadounidense se sitúa en el 2,3%, mientras que el indicador salarial de la Reserva Federal de Atlanta está de hecho en caída, lo que significa que las subidas de precios no se están trasladando a los salarios.5
Aun así, algunos bancos centrales más pequeños, como el de Noruega, Canadá y el Reino Unido, ya han iniciado la reducción de sus compras de bonos6 y barajan subidas de los tipos de interés. La Fed mantiene la postura más laxa de todos los bancos centrales, al mantenerse a la espera de que el mercado de trabajo alcance el pleno empleo antes de proceder a subir los tipos.
Pero una política monetaria más restrictiva a nivel mundial no implica necesariamente el tensionamiento de las condiciones económicas, pues la política fiscal mantendrá un tono expansivo. El Fondo Monetario Internacional prevé que, entre el año que viene y 2026, las economías desarrolladas muestren unos déficits presupuestarios ajustados al ciclo del 2,6%, comparado con el 1,1% entre 2014 y la irrupción de la pandemia.7

El retorno del tema de la reflación

¿Cómo incidiría entonces una aceleración del crecimiento mundial durante lo que resta de 2021 en los mercados financieros? El tirón del gasto en consumo y la creciente brecha entre unos fuertes beneficios empresariales y unos múltiplos de precios estancados deja margen al alza para la renta variable, en especial para los sectores cíclicos.
En lo que va de año, los beneficios se han revisado al alza en un 11% en las principales regiones, superando todos los registros históricos.8 Dichos beneficios récord han ido acompañados de contracciones de los ratios PER, pese a unos pujantes mercados bursátiles. Las previsiones de beneficios para los valores cíclicos han aumentado, mientras que las correspondientes a los defensivos han descendido. Esto ha generado una oportunidad para adquirir valores cíclicos.
La renta variable europea está en condiciones de sobresalir, en parte debido a la duración más corta del mercado (con un menor número de acciones de crecimiento), que hace que tienda a destacar cuando los rendimientos de la renta fija suben.
El crecimiento de los beneficios empresariales en Europa podría superar nuestra previsión del 35%, con un regreso a los niveles precoronavirus hacia finales de 2021. Esta sería una recuperación meteórica respecto a recesiones anteriores. Tras la crisis financiera mundial, los beneficios de las compañías europeas tardaron 11 años en recuperar los niveles de 2007.
Cuando estalló la COVID-19, los beneficios europeos apenas se habían situado un 2% por encima del nivel de 2007.9Pero Goldman Sachs, por ejemplo, anticipa ahora que los beneficios europeos crecerán un 4% anualmente a partir de 2023, lo que hace palidecer el 0,1% anual entre 2007 y 2019.
Todo esto sugiere que los temores sobre el crecimiento vividos durante el verano —y sus efectos en los mercados— son exagerados. Un vistazo al mercado demuestra que las tasas de ahorro siguen siendo altas, los balances muestran fortaleza, lo mismo que los mercados de la vivienda, y la situación del empleo está mejorando.
Además, los beneficios empresariales están recuperándose, al igual que la inversión de capital. Los planes de inversión en infraestructuras son un factor sumamente positivo. ¿Por qué habrían de ralentizarse las economías?
Anticipamos que el crecimiento se mantendrá firme en los 12 próximos meses, conforme las políticas monetaria y fiscal vayan normalizándose lentamente. La renta variable debería seguir superando a la renta fija, pese a que las valoraciones no sean especialmente baratas.

El tirón del gasto en consumo y la creciente brecha entre unos fuertes beneficios empresariales y unos múltiplos de precios estancados deja margen al alza para la renta variable

20 septiembre 2021
Paul Doyle
Paul Doyle
Director de Renta Variable Europea (excluido el Reino Unido)
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1 https://markets.businessinsider.com/news/stocks/us-excesssavings-coronavirus-pandemic-power-economy-recoverymoodys-2021-4
2https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/us-stimuluswill-boost-growth-at-cost-of-higher-deficits-debt-09-03-2021
3https://www.consilium.europa.eu/en/policies/eu-recoveryplan/
4Duke University, «Reducing Global COVID Vaccine Shortages»,
abril de 2021.
5Bloomberg, julio de 2021.
6https://www.ft.com/content/6cd56028-b577-4ba9-9e4c05ec62bbdc25
7https://www.cbo.gov/publication/56073
8Bloomberg, julio de 2021.
9Bloomberg, a marzo de 2020.

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