- Tras un 2020 lleno de altibajos en los mercados de alto rendimiento europeos, parece que 2021 se nos presenta más estable. Los temores de unos elevados niveles de impagos corporativos resultaron injustificados, lo que permitió el repunte del alto rendimiento en 2020 y sentó las bases para el próximo año.
- Al inicio de la crisis se temía que hasta un 10% del universo de alto rendimiento europeo pudiera incurrir en impagos en el plazo de un año. Sin embargo, los paquetes de ayudas públicas han logrado mantener el número de impagos en cotas sorprendentemente reducidas y los inversores desean refinanciar compañías.
- En los primeros compases de 2021, la pregunta clave es con qué rapidez podrán regresar las economías a los niveles del PIB de 2019. De forma realista, creemos que este año asistiremos a un crecimiento relativamente sólido partiendo de cotas bajas, pero que tendremos que esperar a 2022 para que la recuperación supere los niveles anteriores.
- Puesto que se prevé que continúen los estímulos monetarios y fiscales, y en vista del optimismo del mercado en cuanto a una mejora a medida que van administrándose las vacunas, el mercado europeo de alto rendimiento parece preparado para vivir un año positivo. Sin embargo, puesto que otros analistas del mercado comparten opiniones similares, esto presenta un riesgo.
Tras un 2020 lleno de altibajos en los mercados de alto rendimiento europeos, parece que 2021 se nos presenta más estable.
Los temores de unos elevados niveles de impagos corporativos resultaron injustificados, lo que permitió el repunte del alto
rendimiento en 2020 y sentó las bases para el próximo año. Si bien la segunda ola de la COVID-19 y la nueva cepa se revelan una
rémora para la recuperación, cuando las vacunas permitan controlar el virus, tanto la economía como el alto rendimiento deberían
regresar a un cierto grado de normalidad.
Echando la vista atrás, en 2020 asistimos a una notable recuperación
de los mercados financieros, y el alto rendimiento no fue una excepción.
La impactante combinación de medidas monetarias y fiscales aprobadas por
las autoridades, a la que se sumó una refinanciación generalizada de la deuda
corporativa, impulsó una fuerte recuperación después de un desalentador
primer trimestre. En su momento más bajo, registrado el 23 de marzo de
2020, los mercados europeos de alto rendimiento habían retrocedido casi un
19% desde que comenzó el año, mientras que al cierre de diciembre habían
crecido casi un 3%.1
Al inicio de la crisis se temía que hasta un 10% del universo de alto
rendimiento europeo pudiera incurrir en impagos en el plazo de un año.
Sin embargo, los paquetes de ayudas públicas han logrado mantener el
número de impagos en cotas sorprendentemente reducidas y los inversores
y los prestamistas han demostrado su deseo de refinanciar compañías
como Rolls Royce, Lufthansa, PureGym y muchas otras que deberían ser
negocios viables una vez finalizada la pandemia. El entorno de tipos de interés
reducidos o cero dio a los inversores ávidos de rendimientos un incentivo
para comprar valores de alto rendimiento.
Pese a todo, estamos ante un panorama alterado. A medida que los
confinamientos en toda Europa se iban traduciendo en profundas
contracciones económicas y sometían a las compañías cíclicas a un enorme
estrés, el mercado de alto rendimiento europeo creció de tamaño en
alrededor de 100.000 millones de euros,2 lo que representa un 25%, en gran
parte por la rebaja de la calificación crediticia de compañías consideradas
anteriormente «investment grade», que se convirtieron en lo que se denomina
«ángeles caídos». Varias empresas de gran tamaño, alta calidad y bien
establecidas, como Ford y Renault, pasaron a formar parte del universo de
alto rendimiento y parece poco probable que su calificación vaya a revisarse
al alza en el futuro próximo.
A medida que los confinamientos en toda Europa se iban traduciendo en profundas contracciones económicas y sometían a las compañías cíclicas a un enorme estrés, el mercado de alto rendimiento europeo creció, en gran parte por la rebaja de la calificación crediticia de compañías consideradas anteriormente “investment grade”, que se convirtieron en lo que se denomina “ángeles caídos”
En los primeros compases de 2021, la pregunta clave es con qué rapidez
podrán regresar las economías a los niveles del PIB de 2019. De forma
realista, creemos que este año asistiremos a un crecimiento relativamente
sólido partiendo de cotas bajas, pero que tendremos que esperar a 2022
para que la recuperación supere los niveles anteriores. Es muy probable que
el alto rendimiento registre un año menos movido, a lo que contribuirá el
hecho de que numerosos emisores corporativos se refinanciaron en 2020.
Alrededor del 10% del mercado (unos 45.000 millones de euros en bonos)3
se refinanció durante los 12 últimos meses, con lo que aprovechó la oportunidad
de reembolsar sus bonos que vencían en 2021 y 2022 (y más adelante).
Este entorno de liquidez abundante ha hecho aflorar varias compañías
«zombis» que, por ahora, son capaces de seguir existiendo. Sin embargo,
existe la duda de si podrán generar efectivo suficiente para cubrir sus gastos
de explotación y sus deudas cuando la economía empiece a recuperarse,
teniendo en cuenta sus niveles de apalancamiento más elevados y el ritmo de
la recuperación. No obstante, intentamos evitarlas analizando especialmente
los flujos de efectivo, la solidez de los balances, los riesgos operativos,
el valor estratégico y otros factores similares.
La liquidez abundante ha hecho aflorar varias compañías “zombis” que, por ahora, son capaces de seguir existiendo. Sin embargo, existe la duda de si podrán generar efectivo suficiente para cubrir sus gastos de explotación y sus deudas cuando la economía empiece a recuperarse
Puesto que se prevé que continúen los estímulos monetarios y fiscales,
y en vista del optimismo del mercado en cuanto a una mejora a medida que
van administrándose las vacunas, el mercado europeo de alto rendimiento
parece preparado para vivir un año positivo. Sin embargo, puesto que
otros analistas del mercado comparten opiniones similares, esto presenta
un riesgo. Según nuestras previsiones, el mercado global podría generar
alrededor de un 3,5%. Esta cifra tiene en cuenta un rendimiento corriente
ligeramente superior al 3%, el efecto roll down de bonos que no han incurrido
en impagos y los inevitables incumplimientos de pagos en los bonos de un
reducido número de emisores corporativos, así como la posibilidad de que
los diferenciales crediticios se contraigan de forma moderada a medida que
vamos saliendo de la crisis de la COVID-19.
Se trata de una rentabilidad atractiva en un entorno de rendimientos
reducidos. De hecho, en los últimos 12 meses, incluso Estados Unidos se
convirtió en un país de rendimiento nulo, puesto que el tramo a corto plazo
de la curva de tipos se desplomó y el rendimiento de los títulos del Tesoro
estadounidense a 10 años se situó por debajo del 1%, antes de recuperar
algo de terreno en respuesta a la esperanza de que se lanzaría un gran
paquete de estímulos en el país.
Puesto que la vacuna ofrece una salida para retornar a la normalidad,
el universo ampliado del alto rendimiento europeo destaca como posible
fuente de rentabilidad positiva relativamente constante.
