Los próximos 12 meses se presentan como un año de recuperación para la renta fija, afirma Gene Tannuzzo, con un enfoque en la calidad y la selección de crédito fundamental para lograr los resultados deseados.
Los mercados mundiales de renta fija padecieron en 2022 el agresivo giro en la política
aplicada por los principales bancos centrales en su cruzada contra la persistente
inflación. Tanto en EE. UU. como en otros países, las rentabilidades han sido exiguas
desde una perspectiva histórica. A lo largo del año, la volatilidad —consecuencia
fundamentalmente de unos tipos de interés al alza— provocó que los bonos más
sensibles a las variaciones de los tipos de interés, como la deuda pública, generasen
rentabilidades marcadamente negativas. Pero los bonos de menor calidad —aquellos
con calificación inferior a «investment grade»— también tuvieron un comportamiento
nefasto. Por este motivo, los inversores en renta fija podrían haber perdido casi el
mismo dinero con sus posiciones en bonos del Tesoro que con las de bonos de alto
rendimiento (gráfico 1).
Gráfico 1: 2022 ha sido un año de reveses para la renta fija en su conjunto (rentabilidad total en periodos consecutivos de 12 meses, %)
Fuente: Bloomberg LP, a 15 de octubre de 2022. La deuda pública está representada por el índice Bloomberg US Treasury, que refleja la deuda nominal a tipo fijo denominada en dólares emitida por el Tesoro de EE. UU. La renta fija de alto rendimiento está representada por el índice Bloomberg US Corporate High Yield, que mide la evolución del mercado de deuda corporativa de alto rendimiento y a tipo fijo denominada en dólares.
Hay práctica unanimidad sobre lo que haría falta para frenar la
hemorragia: claridad en torno al final de las subidas de los tipos
de interés por parte de los bancos centrales. El presidente de
la Reserva Federal estadounidense, Jay Powell, ha dejado claro
que la autoridad monetaria desea «pruebas convincentes de que
la inflación se está moderando» antes de aplicar un cambio de
políticas.1
Pero los bancos centrales se encuentran ante un dilema. Saben
que los efectos de la política monetaria se transmiten a la
economía real con cierto retardo. Si, por ejemplo, suponemos
que los cambios en los tipos de interés tardan seis meses en
transmitirse al crecimiento, entonces podríamos concluir que las
primeras subidas de tipos de la Fed a principios de 2022 apenas
han empezado a dejarse notar en EE. UU., con más penurias
aún por llegar. Este fenómeno de «más penurias aún por llegar»
a menudo se engloba bajo la expresión «endurecimiento de las
condiciones financieras». Simplificadamente, los bancos centrales
están intentando enfriar el crecimiento económico y aliviar la
presión sobre la inflación reduciendo la demanda a través de unos
tipos de interés más altos, lo que encarece la financiación para
consumidores y compañías. ¿Han tenido éxito? La «buena» noticia
es que las autoridades de EE. UU. están comprobando que sus
políticas empiezan a funcionar. El riesgo es que se extralimiten
en su ciclo de subidas de tipos de interés. Históricamente,
endurecimientos de las condiciones financieras solo algo mayores
de lo que tenemos hoy han ido asociados a recesiones.
Un catalizador diferente de la renta fija
Las subidas de tipos de interés y el endurecimiento de las
condiciones financieras provocaron la caída de las rentabilidades
generadas por la renta fija en 2022. De cara a 2023, deberíamos
asistir a un frenazo bastante drástico en las economías. Pero
no creo que nos encaminemos a una repetición de lo ocurrido
en 2008 o 2020, años caracterizados por una desaceleración
excepcional en áreas concretas de la economía. En lugar de
eso, considerando el intenso endurecimiento de las condiciones
financieras que ya ha tenido lugar, creo que las penurias
económicas se concentrarán en la parte más vulnerable de cada
sector. Esto significa que las compañías y los consumidores con
excesivo apalancamiento y los soberanos no adecuadamente
posicionados para afrontar los elevados niveles de volatilidad en
las divisas serán quienes soporten mayor presión.
Los inversores ya no cuentan con el beneficio de unos
amortiguadores desde la política monetaria —en forma de
expansión cuantitativa o de tipos de interés artificialmente bajos—
para proteger sus carteras, y deberán encontrar nuevos colchones
para atenuar el impacto de la volatilidad de mercado y económica.
Esto exige básicamente hacer hincapié en la calidad crediticia de
sus inversiones: compañías con fundamentales sólidos, flujos de
caja saludables y menor apalancamiento. También puede implicar
rotar desde determinados riesgos, como títulos sobreexpuestos
al extremo inferior del crédito al consumo, en favor de clases de
activos como los bonos municipales y de titulización hipotecaria de
agencias estatales.
El amplio reajuste de los precios de los bonos y unos rendimientos
de partida más altos podrían ayudar ahora a blindar a los
inversores frente a nuevas pérdidas. La curva de tipos presenta
un perfil muy plano y muy alto, lo que significa que aun cuando
los inversores no se sientan cómodos manteniendo bonos de
duración más larga, hay oportunidades atractivas en la renta fija
corporativa a corto plazo, la cual ofrece un rendimiento cercano al
5,5% o el 6%.2
Para aquellos cómodos con los bonos de duración más larga,
conviene prestar atención a la narrativa sobre la duración que, en
EE. UU., se desplazará desde el ciclo de subidas agresivas de la
Fed a las repercusiones de la pausa en las subidas de tipos. En el
pasado, hemos asistido a rentabilidades negativas en el mercado
de renta fija a las que luego seguían otras elevadas, cuando no de
doble dígito, una vez que se producía el giro en la política, pero la
respuesta del mercado al final del ciclo de subidas suele suceder
en general muy rápidamente, y tratar de acertar con el suelo puede
hacer que un inversor se pierda el rebote.
Valoraciones muy atractivas, pero atención al riesgo
Los bonos con calificación «investment grade», que este año han
sufrido una caída del 20%,3
podrían reportar mejores réditos en
2023, pues representan compañías no necesariamente obligadas
a refinanciarse en lo que será un entorno menos propicio. El
desacoplamiento en términos fundamentales entre Europa y EE.
UU. también implicará que esta sea probablemente la primera
ocasión en muchos años en que las oportunidades en Europa
se antojen más atractivas en comparación con las de EE. UU.
—en particular en la deuda «investment grade», cuyos precios
ya descuentan el riesgo geopolítico en torno a Rusia y Ucrania, y
ahora ofrecen una prima de riesgo como compensación por ello.
El alto rendimiento parece presentar una valoración justa en
nuestra opinión, pero podría verse beneficiado si la economía es
capaz de evitar una recesión el año que viene.
Optimismo de cara a 2023
No creemos que en 2023 veamos una repetición de lo ocurrido
en 2022. No es el momento de mantenerse fuera del mercado.
Existen oportunidades de rentabilidad total atractivas en activos
de alta calidad. Los riesgos están ahí, pero los inversores están
recibiendo una buena compensación, y el énfasis en la calidad y la
selección crediticia será crucial como base para unos resultados
de la inversión en renta fija satisfactorios.
